Μέσα από μια πώληση αποκρυσταλλώνεται η αξία μιας επιχείρησης. Ότι και να λέμε ή να γράφουμε για το πόσο αξίζει υποθετικά μια εταιρία ή ένα πάγιο βάση ενός μοντέλου έρχεται σε δεύτερη μοίρα όταν έχουμε μπροστά μας μια συναλλαγή. Ειδικά αν η συναλλαγή αυτή είναι η μεγαλύτερη που έχει γίνει στην ιστορία των αποκρατικοποιήσεων του ελληνικού κράτους.
Οι Αυστραλοί της Macquarie αποφάσισαν να πληρώσουν σχεδόν 10 φορές την επιχειρηματική αξία των λειτουργικών κερδών του ΔΕΔΔΗΕ ή 1,51 φορές την αξία της Ρυθμιζόμενης Βάσης Παγίων (RAB) για να αποκτήσουν το 49% από την ΔΕΗ. Το τίμημα για το ύψος της επιχειρηματικής αξίας (2,1 δισ. ευρώ) του 49% είναι ιλιγγιώδες, είναι ένα τίμημα που θα ήταν υψηλό μεν αλλά αναμενόμενο σε μια ώριμη αγορά, σε κάποια άλλη χώρα ίσως που πριν από πέντε χρόνια δεν θα είχε πουλήσει το 25% του δικτύου υψηλής τάσης (ΑΔΜΗΕ) μόλις 1 φορά την Ρυθμιζόμενη Βάση Παγίων δίνοντας πολύ μεγαλύτερη ελευθερία κινήσεων στις διοικητικές αποφάσεις.
Υπάρχουν πολλές αναγνώσεις πίσω από αυτή τη συναλλαγή. Ας ξεκινήσουμε από τα προφανή: Η αξία των υπολοίπων παγίων στον ισολογισμό της ΔΕΗ σε καμιά περίπτωση δεν μπορεί να θεωρηθεί ότι είναι 1,180 δισ. ευρώ, αυτή είναι η επιχειρηματική αξία που απομένει στον όμιλο της ΔΕΗ όταν αφαιρεθούν από τα 5,4 δισ. ευρώ που είναι σήμερα το άθροισμα του δανεισμού και της κεφαλαιοποίησης η αξία του ΔΕΔΔΗΕ.
Η ΔΕΗ έχει ακόμα 3.200ΜW σε μεγάλα υδροηλεκτρικά, πάγια υψηλής αξίας λόγω της φυσικής τους μοναδικότητας, 2.600ΜW σε εργοστάσια φυσικού αερίου, μονάδες πετρελαίου σε νησιά που δικαιούνται δικαιώματα διαθεσιμότητας, 1.500ΜW σε ΑΠΕ σε τελικό στάδιο και 64% μερίδιο εγχώριας αγοράς. Ακόμα και ο λιγνίτης από τον οποίο χάνει λεφτά η εταιρία είναι μια υπόθεση με ημερομηνία λήξης, όχι ιδιαίτερα μακρινή την οποία πλέον η ΔΕΗ διαχειρίζεται με υποδειγματικό τρόπο. Η κεφαλαιοποίηση της εταιρίας σε όρους αξίας αντικατάστασης των παγίων παραγωγής ενέργειας θα μπορούσε να θεωρηθεί επιεικώς αστεία. Ακόμα όμως και τα λειτουργικά κέρδη που απομένουν μετά την πώληση του ΔΕΔΔΗΕ (ας τα πούμε «προσαρμοσμένα») δίνουν δυνητικό περιθώριο ανόδου 4-5 ευρώ από το κλείσιμο της Παρασκευής.
Με 1,3 δισ. ευρώ στο ταμείο η ΔΕΗ πάει τρένο για μια γενναία πιστοληπτική αναβάθμιση. Πριν από κάποια χρόνια η ΔΕΗ αντιμετώπιζε ασφυκτικά προβλήματα ρευστότητας από λογαριασμούς σε καθυστέρηση, από υπερβολικά λειτουργικά κόστη αρνητικές ροές και από υψηλό δανεισμό. Δεν είναι μακριά η στιγμή που η ΔΕΗ θα αρχίσει να δανείζεται ως μια κανονική επιχείρηση. Αυτό σημαίνει ότι το κόστος δανεισμού θα πέσει άμεσα στο μισό. Το χαμένο μέγεθος των κερδών του ΔΕΔΔΗΕ θα αναπληρωθεί με επενδύσεις σε ΑΠΕ και αν θέλουμε να είμαστε δίκαιοι και συνεπείς κάθε επιπλέον ευρώ που θα πέφτει στα λειτουργικά κέρδη θα πρέπει να τυγχάνει σχέση αποτίμησης τουλάχιστον 8 φορές την επιχειρηματική αξία.
Οι Αυστραλοί κάποια στιγμή θα θελήσουν να πάρουν τα χρήματα τους πίσω με κάποια υπεραξία. Αυτό μπορεί να γίνει με τρεις τρόπους: είτε να αυξήσουν την απόδοση του ΔΕΔΔΗΕ αυξάνοντας την αποτελεσματικότητα του ισολογισμού (χαμηλότερα κόστη, δανεισμός κλπ) είτε αυξάνοντας την βάση ρυθμιζόμενων παγίων ή και τα δύο.
Η υπογειοποίηση των καλωδίων είναι ένα έργο για παράδειγμα 25 δισ. ευρώ ενώ σε μικρότερη κλίμακα οι ψηφιακοί μετρητές είναι περίπου 1 δισ. ευρώ. Αν σήμερα η βάση παγίων είναι 3 δισ. ευρώ σε πέντε χρόνια μπορεί να είναι τριπλάσια. Και αυτό βέβαια συνεπάγεται άλλη ροή εσόδων ακόμα και αν η ρυθμιστική αρχή μειώσει τη σταθμισμένη απόδοση. Η ΔΕΗ θα κατέχει ακόμα το 51% και άρα η δημιουργία υπεραξίας είναι μια υπόθεση νίκης για όλους.
Χρηματιστηριακά το μέγεθος της εταιρίας θα ανοίξει πόρτες για δείκτες σημαντικού ειδικού βάρους και καινούργιους επενδυτές διαφορετικού προφίλ. Ενδεχομένως να σημάνει και το τέλος των short θέσεων για όσους ακόμα και σήμερα επιμένουν να κινούνται ανάποδα.
Τέλος θα ανοίξει το δρόμο για τη διάθεση του 17%, πρόθεση εκφρασμένη και στο τρίτο μνημόνιο. Και όσο να ‘ναι αλλιώς είναι να μιλάμε για έσοδα 34 εκατ. ευρώ όταν η κεφαλαιοποίηση ήταν 200 εκατ. Ευρώ με το ζόρι και αλλιώς όταν θα είναι 500 εκατ. ευρώ όταν η κεφαλαιοποίηση θα είναι 3 δισ. ευρώ. Ο δρόμος επομένως είναι μακρύς.
Προς το παρόν ας απολαύσουμε το σημερινό άλμα. Σαν αυτά που κάνουν τα καγκουρό της Αυστραλίας…
(του Μάνου Χατζηδάκη, Liberal.gr)
